公牛集團(603195)
民用電工行業(yè)絕對龍頭，未來成長動能充足
(資料圖片僅供參考)
公牛集團成立于1995年，專注于以轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座為核心的民用電工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，后逐步拓展至LED照明、無主燈、新能源等新領域。公司營收與利潤增長穩(wěn)健，盈利能力及現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。2015-2022年公司收入規(guī)模從44.59億元上升至140.81億元（CAGR達17.85%）；歸母凈利潤從10.0億元增長至31.89億元（CAGR達18.02%）。2022年公司毛利率38%，凈利率22.64%，ROE為25.72%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由2015年的10.84億元上升至2022年的30.58億元（CAGR達15.97%）。分產(chǎn)品看，現(xiàn)金牛業(yè)務轉(zhuǎn)換器表現(xiàn)穩(wěn)健，第二成長曲線智能電工照明業(yè)務持續(xù)兌現(xiàn)，無主燈、新能源充電槍/樁等新業(yè)務成長潛力深厚，公司后續(xù)增長動能充足。
核心優(yōu)勢：極致的研發(fā)、供應鏈和渠道管理能力
產(chǎn)品力：（1）研發(fā)推新能力突出。公牛轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品憑借強大的研發(fā)團隊以及長期研發(fā)投入積累的技術(shù)優(yōu)勢，在面對小米競爭時僅耗時4個月便推出了小米對標產(chǎn)品。墻開產(chǎn)品推新迭代速度快，SKU更齊全，從而給予消費者更多選擇空間滿足個性化需求。（2）性價比優(yōu)勢突出。公牛依托自身規(guī)模及供應鏈優(yōu)勢，轉(zhuǎn)換器業(yè)務出廠價及出廠成本均顯著低于競品小米。墻開業(yè)務則憑借高零部件自制率、生產(chǎn)自動化、原材料采購協(xié)同、規(guī)模優(yōu)勢，推動公牛裝飾性開關(guān)擁有極致性價比。渠道力：（1）創(chuàng)新性引入“配送訪銷”實現(xiàn)對約75萬家五金網(wǎng)點、12萬家裝飾網(wǎng)點、25萬家數(shù)碼網(wǎng)點的覆蓋，形成難以復制的渠道網(wǎng)絡優(yōu)勢。（2）充分讓利，經(jīng)銷商及網(wǎng)點粘性及積極性強。（3）對渠道管理精細化，并充分賦能支持經(jīng)銷商展業(yè)。
轉(zhuǎn)換器&墻開：優(yōu)勢現(xiàn)金牛業(yè)務，份額絕對領先
轉(zhuǎn)換器：初期致力于解決業(yè)內(nèi)產(chǎn)品低質(zhì)量且不安全的痛點，產(chǎn)品思路偏實用主義，將“公牛插座等于安全用電”的品牌形象植入人心。2015年與小米競爭啟發(fā)公司對用戶需求重新思考，產(chǎn)品思路向功能化升級。我們測算當前公牛轉(zhuǎn)換器對應終端市場份額超50%，為我國轉(zhuǎn)換器行業(yè)絕對龍頭。后續(xù)依托工商業(yè)客戶開拓及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，助力公牛轉(zhuǎn)換器業(yè)務穩(wěn)健增長。墻開：憑借與轉(zhuǎn)換器在技術(shù)路徑和原材料采購方面的協(xié)同優(yōu)勢，公牛于2007切入墻開業(yè)務，產(chǎn)品差異化定位“裝飾性開關(guān)”，引領我國開關(guān)行業(yè)進入“個性化”時代。從行業(yè)規(guī)模來看，2021年我國墻開市場規(guī)模約240.88億元，空間大于轉(zhuǎn)換器。根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)2019年公牛墻開市場份額達22%，位居行業(yè)首位，第二增長曲線已初步兌現(xiàn)。
LED照明：渠道綜合化助推增長，無主燈或為突圍利器
公牛于2014年緊抓LED光源替換需求切入照明領域，后續(xù)隨著家用LED替換高峰已過，公司基礎光源著力開發(fā)工商業(yè)客戶開拓，并加速燈飾產(chǎn)品的發(fā)展，目前公牛燈飾產(chǎn)品矩陣已日益完善，可充分滿足消費者個性化需求。渠道端公司積極推動裝飾網(wǎng)點綜合化及專賣化升級，通過與墻開、智能家居、生活電器等品類融合銷售帶動公司照明業(yè)務快速放量，市場份額穩(wěn)步提升。同時我們看好無主燈業(yè)務成為公司照明業(yè)務向上突圍利器。行業(yè)層面無主燈當前市場規(guī)模超百億且增速迅猛。產(chǎn)品層面偏標品，公牛可充分發(fā)揮其規(guī)模生產(chǎn)能力，構(gòu)建產(chǎn)品性價比優(yōu)勢。渠道分散且對設計師依賴度高，而公牛擅長管理分散終端?？春霉o主燈業(yè)務在沐光及公牛雙品牌驅(qū)動下快速放量。
新能源充電槍/樁：空間廣闊，潛力十足
我國新能源充電設備行業(yè)規(guī)模寬廣且成長迅速，2017-2022年我國充電樁行業(yè)規(guī)模由72億元大幅增長至809.6億元，CAGR高達62.3%。并且受新能源汽車滲透率提升、車樁比下滑、疊加政策催化，預計未來我國新能源充電設備成長動力充足。憑借新能源充電設備產(chǎn)品在品牌認知、技術(shù)、供應鏈等方面與公司優(yōu)勢業(yè)務協(xié)同，以及行業(yè)格局及終端網(wǎng)點分散利于公牛發(fā)揮其渠道管理優(yōu)勢，公牛于2021年切入新能源充電槍/樁領域，并已初步完成產(chǎn)品矩陣搭建。目前公牛充電槍/樁于線上渠道份額領先，線下渠道C端及B端并舉，推動收入增長迅速。我們測算至2030年我國新能源充電設備行業(yè)規(guī)模有望達到4660億元，行業(yè)空間廣闊。后續(xù)隨著公司在新能源充電設備行業(yè)內(nèi)市場份額穩(wěn)步提升，預計將為公司收入增長帶來充足成長動能。。
盈利預測與估值
公司民用電工絕對龍頭，現(xiàn)金牛業(yè)務轉(zhuǎn)換器表現(xiàn)穩(wěn)健，第二成長曲線墻開持續(xù)兌現(xiàn)，LED照明、無主燈、新能源充電槍/樁等業(yè)務后續(xù)增長潛力深厚，公司長期成長動能充足。我們預計公司2023-2025年收入分別實現(xiàn)164.44/189.61/217.81億元，同比增長16.78%/15.30%/14.88%；歸母凈利潤37.43/43.33/50.23億元，同比增長17.38%/15.77%/15.94%。對應當前市值PE分別為25/21/18X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
正房地產(chǎn)行業(yè)疲弱、原材料價格大幅波動、新業(yè)務拓展不及預期、行業(yè)規(guī)模測算偏差。
關(guān)鍵詞：
