鉀肥，是最重要的農(nóng)作物肥料之一。全球鉀鹽的分布極不均衡，加拿大、白俄羅斯和俄羅斯占到全球產(chǎn)量的67%。
2021年，中國鉀肥產(chǎn)量600萬噸，約占全球的13%，排名第四，但鉀肥進口量仍然高達757萬噸，來自加拿大、俄羅斯、白俄羅斯的占比分別有27%、29%、23%。
鉀肥行業(yè)在今年遭遇了價格的大幅上漲，氯化鉀指數(shù)最新報價135.09，比去年底上漲了47%。
主要原因就是白俄羅斯和俄羅斯的鉀肥出口受限：
今年2月，白俄羅斯鉀肥廠聲稱受到物流方面的影響，無法繼續(xù)履行合約;
3月，俄烏沖突加劇了鉀肥的供應(yīng)短缺，全球40%的鉀肥出口受限。
受此影響，中美鉀肥行業(yè)的一些公司最近股價表現(xiàn)都不錯，比如亞鉀國際和美國美盛(MOS.N)。
那么，看似地緣沖突背后的深層原因是什么?中國公司又有著怎樣的機會呢?
風云君決定一探究竟。
北美和東歐鉀肥產(chǎn)業(yè)的算計
全球鉀肥產(chǎn)能排前四的公司有加拿大Nutrien(NTR.N)、美國美盛、俄羅斯烏拉爾鉀肥公司(Uralkali)，和白俄羅斯鉀肥廠(Belaruskali)。
由于壟斷了全球鉀肥主產(chǎn)地的出口，北美和東歐的鉀肥巨頭擁有定價權(quán)。
與我們印象中不同的是，鉀肥行業(yè)多數(shù)時期都是供過于求。特別是2014-2019年，全球鉀肥產(chǎn)能大幅增加，需求卻只增長了150萬噸，至6450萬噸。
在這期間，鉀肥價格有所下跌，Nutrien和美盛通過“自愿空轉(zhuǎn)”(減產(chǎn))來規(guī)避損失。
是不是想到了資本家的牛奶：寧愿倒掉也不愿降價銷售?
所以，即使在價格低迷的2017-2020年，Nutrien和烏拉爾鉀肥公司的毛利率也基本維持在40%以上，可以說是暴利了;最差的是美盛，毛利率也在25%以上。
而寡頭在這一時期降價，可不是為了做慈善：除了需求低迷外，另一個重要動機就是扼殺新興挑戰(zhàn)者。
鉀肥業(yè)務(wù)的成本包括開采、運輸、無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)攤銷、資源稅等等。雖然各國的國情差別很大，不過總的來看，毛利率差的并不多，2021年都在60%左右，美盛稍低。
中國公司的鉀肥產(chǎn)品基本在國內(nèi)銷售，運費上能省一點，不過銷售價格卻不低。2021年，藏格礦業(yè)(000408.SZ)的鉀肥均價為2491元/噸，亞鉀國際為2343元/噸。
而中國鉀肥進口合同價格為每噸247美元(約1578元)。在毛利率接近的情況下，均價可以低37%，可見國際巨頭的競爭力確實很強大。
這也導致了中國鉀肥行業(yè)目前對進口的依賴仍然很大，當初提出的國產(chǎn)、進口、境外結(jié)構(gòu)1：1：1的戰(zhàn)略更是無從談起。
制裁背后是美加鉀肥寡頭的利益
去年6月，歐盟宣布制裁白俄羅斯。8月，美國、英國和加拿大相繼宣布制裁白俄羅斯。
制裁的項目中都包含鉀肥，而白俄羅斯鉀肥廠是白俄羅斯最大的單一納稅人，也是白俄羅斯政府重要的外匯來源。
雖然當時的制裁并沒有給白俄羅斯的鉀肥出口造成太大影響，因為其主要出口國是中國、印度等第三世界國家，不過今年2月，由于供應(yīng)鏈等原因，白俄羅斯鉀肥廠表示無法履行合同。3月份俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，俄羅斯被制裁，烏拉爾鉀肥公司的出口也受阻。
很明顯，加拿大和美國的鉀肥巨頭是這輪制裁的受益者：今年白俄羅斯鉀肥出口受阻后，加拿大與中國簽訂了每噸590美元的鉀肥出口合同，比2021年上漲了139%，創(chuàng)10年新高。
印度也以同樣的價格與加拿大簽署了鉀肥合約。
而美國加拿大出手制裁的利益動機，風云君推斷：經(jīng)過長期的市場低迷后，巨頭也快撐不住了。
以美國美盛為例，雖然其業(yè)績也會波動，但由于多元化綜合經(jīng)營，加上本身的規(guī)模已經(jīng)達到巨頭水平從而不需要太多資本開支，現(xiàn)金流還是很穩(wěn)的。
2014-2021年，美盛基本上每年都能保持正的自由現(xiàn)金流，累計自由現(xiàn)金流43.0億美元，累計股東回報57.8億美元，占比134%。
不過公司對股東的回報似乎有點過了頭：期間累計凈增加負債10.2億美元，也就是在借錢回報股東。
從償債指標來看，現(xiàn)金短債比僅有0.9，降幅比較大，截至去年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有7.7億美元，相比2014年的23.7億美元下降很多。EBITDA利息覆蓋倍數(shù)在2020年為5.2，趨勢也在不斷下滑。
是時候來一波漲價了。
而從另一個角度看，寡頭中的一方對另一方出手，往往也意味著新興勢力有崛起的機會。
缺鉀肥嗎?缺的是自主便宜的鉀肥
縱觀全球鉀肥行業(yè)，上一次價格的巔峰在2009年，當時的氯化鉀價格超過1000美元/噸。
2009年之后，中國逐步開展化肥價格市場化改革。只有在有利可圖的情況下，產(chǎn)業(yè)和資本的結(jié)合才有望打造出中國的鉀肥巨頭。
市值風云APP吾股大數(shù)據(jù)，A股鉀肥行業(yè)公司主要有鹽湖股份 、藏格礦業(yè)、亞鉀國際、東方鐵塔(002545.SZ)。
除東方鐵塔外，其他三家公司的吾股評分都比較低，這固然與各種資本騷操作有關(guān)，也脫離不開國內(nèi)鉀肥行業(yè)的大環(huán)境。
雖然已經(jīng)有市場化改革，但鉀肥市場的定價權(quán)實際掌握在國際巨頭手中。2014-2019年，中國鉀肥市場處于量價齊跌狀態(tài)。
而市值風云APP的復合肥行業(yè)數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)這里的公司評分普遍都比鉀肥公司要高，在82分上下。而鉀肥公司中規(guī)模最大的鹽湖股份吾股評分僅有73，亞鉀國際和藏格礦業(yè)更低。
這是因為中國復合肥廠家的定價權(quán)更強，下游直接面對的是經(jīng)銷商和農(nóng)戶，而且資本開支相對沒有那么高。
不過，這卻導致了中國的化肥價格偏高。
亞鉀國際在年報中表示，國內(nèi)大部分土地缺鉀。但是前面我們又看到，國際鉀肥行業(yè)是長期供過于求的。那么能不能完全放開進口，降低鉀肥成本，讓更多農(nóng)戶用得起呢?
不能，因為自主鉀肥才能夠確保中國的糧食安全。
而要改變這個格局，就需要更多自主的鉀肥資源，讓鉀肥企業(yè)做大做強，形成規(guī)模效應(yīng)。
自主鉀肥的增量在哪里呢?
去年12月，鹽湖股份董秘表示沒有鉀產(chǎn)能擴產(chǎn)計劃;藏格礦業(yè)去年的氯化鉀產(chǎn)能利用率才50%多。
亞鉀國際和東方鐵塔則是在老撾都有擴產(chǎn)計劃。
沒錯!老撾就是中國海外尋鉀的主要收獲。聯(lián)想到去年底中老鐵路的開通，不得不說，這是一盤事關(guān)中國糧食安全的大棋。
回饋股東和從資本市場抽血
那么，是否應(yīng)該就此看好中國鉀肥公司的崛起呢?
風云君認為這個過程一定是漫長的。
加拿大和美國的鉀肥巨頭都已經(jīng)完成了多元化的產(chǎn)業(yè)布局，并且是全產(chǎn)業(yè)鏈。這就給了它們充足的底氣來穿越周期，并把自由現(xiàn)金流用來分紅。
Nutrien于2018年由當時世界上最大的鉀肥公司PotashCorp和化肥制造商Agrium(加陽)合并而來，去年鉀肥產(chǎn)量1379萬噸(折合KCL)，占全球總產(chǎn)量的21%，排名第一。
Nutrien還擁有全球最大的農(nóng)作物產(chǎn)品(包括種子、化肥、作物保護)和服務(wù)業(yè)務(wù)，客戶遍布北美、南美和澳大利亞。該業(yè)務(wù)去年營收177億美元，占總收入的64%，經(jīng)調(diào)整EBITDA占公司整體的27%。
美盛于2004年由礦業(yè)公司IMC Global和嘉吉的作物營養(yǎng)部門合并而來，主要業(yè)務(wù)是磷肥、鉀肥，去年鉀肥產(chǎn)量820萬噸，占到全球總產(chǎn)量的12%。
美盛的肥料業(yè)務(wù)規(guī)模也很龐大，去年營收達到51億美元，占總收入的41%。2021年，美盛的肥料業(yè)務(wù)在巴西銷售了1010萬噸混合肥料，占巴西全國的20%。除了美洲外，美盛還在中、印等國有銷售網(wǎng)絡(luò)。
白俄羅斯鉀肥廠、烏拉爾鉀肥公司去年的產(chǎn)量分別為1250萬噸、1130萬噸。
隨著鉀肥價格的上漲，去年鉀肥巨頭的相關(guān)營收都有大幅增長，Nutrien、美盛、烏拉爾鉀肥的增速分別達到75%、30%、54%，鉀肥業(yè)務(wù)規(guī)模分別達到44億、26億、42億美元。
相比之下，中國的鉀肥公司大都停留在產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游是復合肥公司和分銷商，以復合肥公司為主。
鹽湖股份是中國氯化鉀的龍頭，主要利用察爾汗鹽湖豐富的資源進行生產(chǎn)。2020年氯化鉀產(chǎn)能500萬噸，占全國的64%，實際產(chǎn)量552萬噸。去年上半年公司氯化鉀營收50億，同比減少2%(最新的年報還未公布)。
藏格礦業(yè)與之相似，也是利用鹽湖資源生產(chǎn)鉀肥，氯化鉀產(chǎn)能200萬噸/年，去年實際產(chǎn)量108萬噸。
亞鉀國際和東方鐵塔的鉀肥業(yè)務(wù)都是2015年收購來的，去年產(chǎn)能分別達到100萬噸/年、50萬噸/年，兩家去年的實際產(chǎn)量分別為33.2萬噸、46萬噸。
藏格礦業(yè)、亞鉀國際去年鉀肥業(yè)務(wù)營收分別為26.6億、8.3億，同比分別增長46%、21%。從產(chǎn)能利用率來看，藏格礦業(yè)和亞鉀國際還有很大提升空間。
而要講到股東回報的話，這四家公司就沒法跟國際巨頭比了。
鹽湖股份從2016-2019年扣非連虧4年，累計虧損高達94億，期間經(jīng)歷被ST，債務(wù)違約并重整。主要原因是投入過大，部分業(yè)務(wù)虧損嚴重。
鹽湖股份累計募資832億，累計分紅57億，截至去年三季度的未分配利潤仍然是負數(shù)。
藏格礦業(yè)在2016年借殼金谷源上市，之后經(jīng)歷業(yè)績承諾不達標，延期發(fā)布財報等問題，直到去年才摘帽。
亞鉀國際2015年通過增發(fā)向中農(nóng)國際收購老撾鉀肥項目權(quán)益，該項目去年才完全達產(chǎn)。亞鉀國際此前頻繁變更主業(yè)，并且被ST過。
東方鐵塔2015年收購四川匯元達，取得其老撾氯化鉀項目，目前是鐵塔和鉀肥雙主業(yè)。
這三家公司無一例外，也都是累計募資遠多于累計分紅。
在定價權(quán)掌握在別人手中的情況下，中國鉀肥公司的這波業(yè)績爆發(fā)還有待觀察，而距離股東累計正回報更是很遙遠。
當然，寡頭豐厚的超額利潤客觀上刺激了中國鉀肥公司的崛起，風云君也希望中國的鉀肥公司能夠做大做強，增加中國糧食產(chǎn)業(yè)的自主性。
